La maggior parte degli investitori sono interessati ad aziende che pagano dividendi molto alti; eppure molto spesso questa non è la scelta più redditizia.
Nel suo libro Common Stocks as Long Term Investment (anno 1924), l'economista Edgar Lawrence Smith sosteneva che gli utili trattenuti (ovvero quella parte di utile netto che non è distribuito agli azionisti sotto forma di dividendi) possono accrescere il valore dell'azienda (in termini di fondamentali), causando sul lungo periodo una conseguente crescita della quotazione. Smith era convinto che se l'azienda trattiene e reinveste in modo redditizio gli utili invece di distribuirli come dividendi, le azioni di quell'azienda possono crescere in valore di borsa più di quanto l'azionista può guadagnare in dividendi.
Per fare un esempio possiamo considerare un'azienda che è in grado di generare un utile netto che è pari al 12% del Capitale Netto (Equity o Book Value); ciò significa che il Return On Equity (ROE) dell'azienda è del 12%. Tale business può decidere di distribuire agli azionisti sotto forma di dividendi l'8%, mentre il restante 4% viene trattenuto. In base ai principi generali della contabilità gli utili trattenuti vengono aggiunti al Capitale Netto (Equity o Book Value), il quale pertanto aumenta di valore. Se questo viene fatto ogni anno, il Capitale Netto e quindi il valore dell'azienda crescerà ad un tasso del 4% annuo, con una conseguente e corrispondente crescita della quotazione. Questo esempio è prettamente teorico; in realtà l'andamento della quotazione è maggiormente correlato all'andamento dell'utile netto (in particolare dell'utile per azione) piuttosto che al cambiamento di valore dell'Equity (capitale netto). Ne deriva che un investitore intelligente deve concentrarsi sulle aziende che trattengono i profitti e li reinvestono in modo redditizio, generando in tale maniera una crescita dei profitti e quindi dell'utile per azione; poiché la quotazione tende sempre a riflettere l'andamento dell'utile per azione (vedi Cos'è il Growth Investing e Consigli inestimabili da un uomo che ha realizzato il 30% annuo per venti anni di seguito per avere degli straordinari esempi grafici), anche il valore di borsa delle nostre azioni aumenterà di pari passo con la crescita dell'azienda.
Nel nostro approccio all'investimento è necessario dare molta importanza alle capacità e abilità del management, in particolare riguardo alle decisioni di investimento e allocazione del capitale. Uno dei modi migliori per valutare il management è guardare come utilizza i profitti dell'azienda. Il management è in grado di impiegare ed investire il capitale in modo redditizio e profittevole? L'utile netto viene distribuito sotto forma di dividendi o viene trattenuto e reinvestito?
Dovreste desiderare che gli utili siano trattenuti per essere reinvestiti se ci si aspetta che possano essere impiegati in modo molto redditizio e profittevole, e dovreste desiderare che siano distribuiti sotto forma di dividendi se il reinvestimento degli stessi non produrrà crescita per l'azienda. Se un'azienda ha la possibilità di reinvestire gli utili in modo molto redditizio e a tassi di ritorno superiori alla media, è meglio trattenere i profitti piuttosto che distribuirli come dividendi. Se l'azienda ha storicamente dimostrato di saper reinvestire gli utili trattenuti in modo molto redditizio, è negli interessi degli azionisti trattenere e reinvestire tutto l'utile possibile.
Il problema di questo approccio è che molte aziende semplicemente non possono reinvestire l'utile per finanziare la crescita e l'espansione; infatti, la maggior parte dei business deve utilizzare l'utile trattenuto per effettuare le Spese in Conto Capitale (capital expenditures) ovvero tutte quelle spese relative al rinnovo e manutenzione di impiantistica, equipaggiamento, mezzi e altri beni tangibili. Queste spese sono necessarie per mantenersi competitivi, ma in realtà non contribuiscono alla crescita e all'espansione dell'azienda; semplicemente mantengono le attività attuali.
E' per questo motivo che dobbiamo concentrarci solo sulle aziende che trattengono e reinvestono gli utili, ma che al tempo stesso hanno Capital Expenditures molto basse. In questo modo rimane molto denaro per finanziare la crescita e l'espansione, con conseguente crescita dell'utile per azione e quindi della quotazione. Per fare in modo che la teoria di Smith funzioni, è necessario che l'azienda (1) faccia soldi, (2) li trattenga, e (3) non debba spenderli per mantenere le operazioni correnti (capital expenditures).
Una volta che abbiamo trovato un'azienda che trattiene e reinveste gli utili senza dover impiegare molto denaro in Capital Expenditures, è necessario accertarsi che il management sia in grado di reinvestire questi utili trattenuti in modo redditizio e profittevole. Ma come facciamo?
Abbiamo già detto che gli utili trattenuti fanno parte del Capitale Netto (Equity). Sappiamo anche che il Return On Equity (ROE) è un indice di redditività che ci dice in termini percentuali se l'Equity è impiegato in modo redditizio; ad esempio un ROE pari al 20% significa che l'Equity (compreso l'utile trattenuto) è in grado di generare profitti netti per un valore corrispondente al 20% dell'Equity stesso (capitale netto). Possiamo pertanto presupporre che anche l'utile trattenuto (facendo parte del Capitale Netto) è stato impiegato in modo tanto redditizio da generare profitti ad un tasso di ritorno del 20% (evidentemente molto superiore alla media o a qualsiasi altro rendimento disponibile all'investitore medio). Ciò genera una crescita dell'utile per azione e quindi della quotazione. Ne deriva che un alto ROE implica che l'utile trattenuto è impiegato e reinvestito in modo redditizio.
Esiste anche un altro metodo ideato da Warren Buffett per valutare l'abilità del management nel reinvestire l'utile trattenuto in modo redditizio; lo ho già scritto nell'articolo che riporto qui di seguito, al punto 5 dell'elenco di criteri al quale Buffett si attenne quando investì nella famosa catena di fast food >>> Perché Warren Buffett adora McDonald.
Il valore degli utili trattenuti è determinato dell'uso a cui essi sono destinati e dal successivo livello di profitto generato da tale uso.
E' importante avere sempre a mente un criterio fondamentale: gli utili dovrebbero essere sempre trattenuti quando c'è una ragionevole prospettiva (sostenuta preferibilmente da evidenze storiche o da un'attenta analisi del futuro) che per ogni dollaro trattenuto, almeno un dollaro di maggior valore di mercato sarà creato per gli azionisti; e questo accade solo quando il capitale trattenuto (non distribuito agli azionisti) è impiegato in modo tanto redditizio da produrre profitti per l'azienda a tassi di ritorno sull'investimento uguali o superiori a quelli generalmente disponibili agli investitori. Se il capitale trattenuto è reinvestito in modo redditizio, l'azienda e i suoi profitti netti cresceranno, determinando una conseguente crescita della quotazione.
Valutare il modo in cui l'azienda utilizza i suoi profitti è di fondamentale importanza principalmente per due motivi:
1) è un ottimo modo per valutare le capacità del management e comprendere se quest'ultimo è orientato agli interessi degli azionisti; il test più importante nel valutare la performance economica del management è l'obbiettivo di alti tassi di guadagno sul capitale impiegato (senza debito).
2) Soprattutto perché il reinvestimento degli utili trattenuti è la prima e più importante fonte di crescita dell'azienda e quindi della quotazione.
L'altro vantaggio delle aziende che trattengono e reinvestono i profitti sta nel fatto che tali aziende permettono di sfruttare al massimo il principio dell'interesse composto (vedi Il più grande segreto di Warren Buffett per capire bene cos'è l'interesse composto). Ad esempio, immaginiamo che tu hai investito nell'azienda X, la quale distribuisce la maggior parte del proprio utile sotto forma di dividendi. Potresti reinvestire come preferisci il denaro che ricevi, ma in ogni caso una grossa percentuale di questi tuoi dividendi andrà via in tasse. Se invece l'azienda reinvestisse tutto l'utile aziendale, avresti tre grossi vantaggi: 1) penserà l'azienda stessa ad investire il tuo denaro; 2) se scegli (come dovresti) le aziende più redditizie e profittevoli e con il management più capace, il tuo denaro sarà reinvestito (dall'azienda stessa) a tassi di ritorno che mai potresti sperare di ottenere autonomamente - tale tasso di ritorno superiore alla media si rifletterà in una crescita dell'utile per azione, con conseguente crescita della quotazione; 3) cosa forse più importante in assoluto, non dovrai pagare le tasse ogni volta che ricevi dividendi: sarà reinvestito (generando profitti) anche quel denaro che tu avresti dato via in tasse. Dovrai pagare le tasse una singola volta, ovvero quando venderai le tue azioni (presumibilmente dopo anni di crescita dell'azienda e della quotazione, avvenuta grazie al reinvestimento dell'utile trattenuto). Ciò permette di massimizzare gli effetti dell'interesse composto.
Abbiamo parlato del reinvestimento degli utili trattenuti come mezzo per finanziare direttamente la crescita e l'espansione o effettuare acquisizioni di nuovi business. Tuttavia esiste un altro modo per accrescere l'utile per azione, ovvero il riacquisto di azioni proprie; esso deve essere la seconda scelta di qualsiasi management orientato agli interessi degli azionisti. Parlo di ciò nel seguente articolo >>> La caratteristica vincente dei titoli azionari più ricchi - il riacquisto di azioni proprie
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